Por que a maioria dos processos de reestruturação ainda falha, mesmo com capital recorde disponível
Um sinal que não deve passar despercebido
Em 10 de agosto de 2026, o Valor Econômico noticiou algo que, para quem acompanha o mercado de capital privado brasileiro, é mais do que uma curiosidade estatística: pela primeira vez, os fundos de Special Situations superaram os fundos de private equity tradicional em recursos disponíveis para investir — o chamado dry powder.
Vale contextualizar a velocidade dessa virada. Um estudo conduzido pela McKinsey & Company em parceria com a Spectra Investments, publicado em maio deste ano, ainda mostrava o private equity na frente: R$ 22 bilhões de dry powder contra R$ 16 bilhões em special situations. Em pouco mais de três meses, o cenário se inverteu. E não é um movimento isolado — o número de gestoras dedicadas a special situations no Brasil saltou de cerca de cinco, há uma década, para quase 50 atualmente, acompanhando uma tendência global em que o segmento deve dobrar de tamanho até o fim deste ano.
Do outro lado dessa equação está um dado da Serasa Experian: 2025 fechou com o maior número de pedidos de recuperação judicial da série histórica — 2.466 empresas, alta de 13% sobre 2024. Agronegócio e serviços concentraram, juntos, 60% dos casos.
Lidas em conjunto, essas duas curvas contam a mesma história por ângulos diferentes: nunca houve tanto capital brasileiro disponível especificamente para comprar, financiar ou reestruturar empresas em dificuldade — e nunca houve tantas empresas precisando desse tipo de solução.
Capital abundante não é sinônimo de reestruturação bem-sucedida
Seria tentador concluir que, com tanto dinheiro em busca de oportunidades, o número de reestruturações bem-sucedidas deveria crescer na mesma proporção. A experiência recente mostra que não é bem assim.
O próprio estudo da McKinsey e da Spectra, que analisou o desempenho histórico de 246 fundos de buyout no Brasil entre 1993 e 2024, traz um dado revelador: apenas entre 20% e 25% dos fundos locais superam benchmarks internacionais como o S&P 500 ou o Nasdaq — e menos de 30% das gestoras conseguem manter desempenho consistentemente acima da média ao longo de fundos sucessivos. Em outras palavras, escolher o gestor certo — ou, no caso de uma reestruturação, a liderança certa — é um exercício mais difícil no Brasil do que em mercados mais maduros.
Há uma razão estrutural para isso. Nos Estados Unidos, cerca de metade do retorno de um fundo de buyout vem de alavancagem e expansão de múltiplos — engenharia financeira, essencialmente. No Brasil, esse número é marginal. Aqui, praticamente todo o retorno (~80%) vem do crescimento de receita das empresas investidas. Isso significa que, diferentemente de mercados onde um processo de reestruturação pode se apoiar fortemente em reengenharia de capital, no Brasil o sucesso de uma virada depende, antes de tudo, de execução operacional e comercial — de gente capaz de rodar a empresa de forma diferente, não apenas de refinanciar sua dívida.
O que as reestruturações que não deram certo têm em comum
Vale olhar para um caso recente e conhecido do mercado — que prefiro não nomear aqui, embora seja de domínio público — para ilustrar o padrão. Uma companhia formada por sucessivas aquisições em um setor historicamente cíclico viu sua alavancagem saltar de 3,5x para 8,5x EBITDA em pouco mais de um ano. Diante da deterioração, o conselho renunciou em bloco no mesmo dia em que a empresa anunciou pedido de recuperação judicial — depois de já ter passado por diversas trocas de liderança nos anos anteriores. O gatilho final foi o não pagamento de uma parcela de dívida, que acionou o vencimento antecipado de todo o passivo.
Não é um caso isolado, nem um acaso estatístico. O próprio estudo da McKinsey e da Spectra quantifica exatamente esse padrão: fundos que trocaram a liderança da empresa investida até três vezes durante o período de investimento tiveram TIR típica de 12%; os que trocaram quatro vezes ou mais tiveram TIR média de -3%. Instabilidade de liderança não é apenas desconfortável — ela é estatisticamente correlacionada com destruição de valor.
No outro extremo da escala, o mercado também está testemunhando o quanto uma reestruturação pode se tornar complexa quando o problema é grande demais e chega tarde demais: a IG4 Capital, hoje a maior gestora brasileira dedicada a special situations, lidera atualmente a reestruturação de cerca de US$ 25 bilhões em dívidas — incluindo os casos de Braskem e Raízen. É uma operação de escala e sofisticação sem precedentes no país, ainda em curso, que evidencia até onde a falta de ação preventiva pode levar uma companhia.
Os fatores que realmente definem o resultado
Cruzando os dados do estudo com o que se observa na prática, alguns fatores se destacam como determinantes.
Disciplina de execução pesa mais do que engenharia financeira. Como o crescimento de receita responde pela maior parte do retorno no Brasil, um plano de reestruturação que se limita a alongar dívida e cortar custos tende a comprar tempo, não a resolver o problema.
Estabilidade e qualidade de liderança fazem diferença mensurável. A troca constante de executivos — muitas vezes um sintoma de pânico do conselho ou dos credores — tende a agravar a crise em vez de resolvê-la. Gestoras que mantêm capacidade própria de value creation — equipes dedicadas a apoiar a gestão operacional das investidas — apresentam TIR mediana de 12%, contra 8% das que não têm essa estrutura, e com metade da volatilidade.
Especialização setorial ajuda, desde que combinada com disciplina. Gestoras especialistas em um único setor têm retorno médio superior ao de generalistas (10,5% vs. 8,3% de TIR mediana), mas também maior volatilidade — o que reforça a importância de aliar conhecimento setorial profundo a processo e governança.
Timing e escolha de setor importam. Setores menos cíclicos — alimentos, educação, saúde — historicamente entregam retornos superiores a setores mais expostos a ciclos de commodities e crédito, como agropecuária, construção e bens de consumo. Isso não significa evitar esses setores, mas entrar (ou reestruturar) neles com margem de segurança e um plano realista para a volatilidade.
O que fazer — e o que evitar
Este texto mira, propositalmente, o universo de empresas de médio e grande porte no Brasil — até R$ 5 bilhões de faturamento anual. É um universo que raramente estampa manchete ao lado de nomes como Braskem ou Raízen, mas que responde pela maioria dos processos de recuperação judicial e das teses de special situations do país. É também onde a execução, mais do que o capital disponível, decide o resultado.
Alguns direcionamentos parecem claros a partir dos dados e da experiência recente:
Agir antes da quebra de covenant, não depois. Quando o gatilho de uma reestruturação é um default automático, as opções já se estreitaram demais.
Trazer gestão interina com autoridade real de execução — não apenas assessoria financeira. Alguém com mandato claro para tomar decisões operacionais difíceis, e não somente para desenhar um plano no papel.
Proteger a continuidade da liderança durante o processo. Trocar o comando a cada sinal de dificuldade tende a custar mais caro do que sustentar uma liderança estável, com metas e prestação de contas claras.
Construir o plano em torno do crescimento e da operação, não apenas do balanço. Refinanciar sem resolver o motivo pelo qual a empresa chegou à crise é adiar o problema.
Evitar alavancagem construída sobre aquisições sucessivas sem integração operacional real. Roll-ups que crescem receita sem crescer capacidade de gestão tendem a esconder o problema até que ele se torne grande demais para negociar.
O momento é agora
O mercado brasileiro está mais capitalizado do que nunca para financiar reestruturações — e, ao mesmo tempo, mais empresas do que nunca precisam desse capital. Essa combinação cria uma janela real de oportunidade, mas também um risco: capital disponível não compra, por si só, disciplina de execução, liderança estável ou um diagnóstico honesto sobre o que precisa mudar dentro da empresa.
É nesse espaço — entre o capital disponível e a execução que efetivamente vira o jogo — que reside a diferença entre uma reestruturação que devolve uma empresa à normalidade e uma que apenas adia o inevitável.
Vicente Criscio atua como gestor interino e reestruturador de empresas, apoiando companhias, conselhos e investidores em processos de recuperação operacional e financeira. Conecte-se: linkedin.com/in/vicente-criscio
(texto publicado originalmente em 14 de agosto, 2026, no linkedin de Vicente Criscio)
